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      中美货币政策趋同 对中国经济有利

      连平

      [中美是全球最大的两个经济体两国的货币政策毫无疑问会对全球经济有不小影响尤其是拥有作为国际关键货币美元发行权的美联储的货币政策总体来看两国货币政策的趋同对中国经济是有利的有助于减缓已经存在的外部压力为中国货币政策的灵活调整提供更多的空间改善实体经济的金融环境对于缓释中国市场的金融风险也有好处]

      [对于2019年美国经济的增长一些国际知名金融机构预测认为可能难以达到2%在这种背景下美联储政策发生了方向性变化2019年初停止了加息而且似有暗示全年都不可能再加息]

      [2018年GDP实际增长6.6%加上GDP平减指数名义GDP为9.5%而目前M2增速仅为8.3%虽比之前一?#38382;?#38388;稍有提高但这一水平依然偏低]

      [近年来存款准备金率已经有了较大幅度的下降大中型商业银行存款准备金率已经从2014年的20%降至目前的13.5%中小型商业银行则由2014年的18%降至目前的11.5%市场上流动性已经达到了合理充裕的目标状态货币市场利率和存贷款市场利?#31034;?#24050;降至历?#26041;?#20302;水平而?#26102;?#27969;动相对平衡格局下外汇占款基本稳定]

      2019年初以来中美货币政策初步呈现趋同态势这对中国经济会有怎样的影响趋同态势下我国的主要货币政策工具会如何运作本文拟展开进行分析

      中美货币政策初显趋同

      长期以来中美的货币政策趋同的少不同的多甚至在有些阶段出现明显分化2000年以来中美的货币政策在反危机的时候是阶段性一致的但时间并不长在2008年美国推出反危机举措的同时中国迅速跟进2008~2010年期间两国货币政策很明显是向宽松方向调整但在最近五六年中美货币政策却明显不同甚至是趋于分化的态势

      2014年至2015年中国一共5次降息4次降准2017年至2018年又5次降准总体来看中国货币政策基调是稳健的但却是?#20013;?#26397;着偏松方向进行调整金融机构人民币贷款?#23588;?#24179;均利率由2013年底的7.2%降至2018年底的5.6%银行间质押式回购七天?#23588;?#21033;率由2013年底的5.4%降至2018年底的3.1%

      而美国在2015年年底开始加息2016~2018年连续3年一共加息9?#21361;?#19982;此同时逐步退出QE量化宽松很明?#35029;?#32654;国货币政策是朝着收紧方向走的经过9次加息之后美国的联邦基金利率从反危机后?#20013;?#24456;长一?#38382;?#38388;的0~0.25%上升到了2.25%~2.5%区间即到了美联储目标利?#26159;?#38388;的下端

      可见2015年以来两国货币政策是明显分化的这种分化对中国经济和货币政策带来了不小的压力中国的货币?#26412;?#19968;直是在努力平衡这种分化所带来的影响

      但自2018年底以来中美货币政策却呈现出了一种趋同的态势从中国来看2018年下半年以来经济下行压力进一步增大尤其是负外部性骤然上升前期金融紧缩的叠?#26377;?#24212;显现出?#22909;?#24433;响投资和消费增速都在不同程度地下降?#26102;?#24066;场尤其是?#21892;?#24066;场?#20013;?#20302;?#35029;?#37329;融领域中的风险?#24065;?#26102;现货币政策虽保持稳健基调但依然向偏松方向进行调整

      美国的货币政策在2018年底之前是向紧的方向调整但2019年初开始鸽派的政策占了上风事实上从2018年下半年以来美国经济运行情况就已经发生了明显变化财政赤字贸易赤字不断创出新高?#26102;?#24066;场?#20013;?#22823;幅度调整私人消费步伐也在放缓投资以及?#20013;?#34920;现不错的就业也出现了阶段性的走弱经济增长速度从2018年二季度的高位明显回落

      对于2019年美国经济的增长一些国际知名金融机构预测认为可能难以达到2%在这种背景下美联储政策发生了方向性变化2019年初停止了加息而且似有暗示全年都不可能再加息可以说这一轮美联储加息周期基本上到?#23435;?#22768;随着经济状况的走弱美国国内要求降息的声音开始出现

      2020年美国要进行大选经济运行状况如何对于现任总?#31243;势?#26469;说非常重要而2020年是中国实?#20013;?#24247;社会奋斗目标的最后一年经济增长速度有必要保持在6%~6.5%的区间因此从总体上看目前中美两国货币政策趋同的态势在2020年可能还会?#26377;?/p>

      两国货币政策趋同对中国经济的影响偏正面

      中美是全球最大的两个经济体两国的货币政策毫无疑问会对全球经济有不小影响尤其是拥有作为国际关键货币美元发行权的美联储的货币政策这里主要?#33268;?#20013;美货币政策趋同对中国经济会带来什么影响

      总体来看两国货币政策的趋同对中国经济是有利的有助于减缓已经存在的外部压力为中国货币政策的灵活调整提供更多的空间改善实体经济的金融环境对于缓释中国市场的金融风险也有好处具体来说涉及利率汇率?#26102;?#27969;动以及企业融资成本等各个方面

      近年来美国的利率是明显上升的但中国的利率水平却是往下的两国利差已经很小2018年底中美两国10年期国债收益率利差已降?#20004;?#20116;年底部一月期美元LIBOR伦敦银行间同业拆借利率与我国一月期Shibor上海银行间同业拆借利率利差仅为36个基点随着美国加息周期停止中美的利差可以保持一个较为稳定的状况这种状况的出现对于中国市场利率减少了一种压力

      从某种意义上看我国利率有了进一步下调的空间但国内利率水平已处于历史最低水平中美利差也处于较低水平因此空间并不太大而利率水平的稳定尤其是美国利率水平的下降对于中国企业在海外融资和境内融资成本的下降会有推动作用这不仅有助于缓解小微企业融资贵问题也有助于降低大中型企业和房地产企业的财务成本而此时中国为减轻企业经营压力正在大力实施减税降费企业融资成本下降无疑有助于实现相关政策目标

      就?#26102;?#27969;动来说2015年底以来美国货币政策收紧对全球尤其是发展中国家的?#26102;?#27969;动带来很大压力部分发展中国家在美国2015年底加息之后?#26102;?#24555;速流出货币出现?#20013;?#22823;幅贬值经济遂陷入了困境阿根廷即是典型的例子在美联储2015年启动加息之后其货币汇率遭受重创?#26102;?#22823;举出逃通?#36864;?#34384;经济负增长在2019年美国加息累积效应显现时其经济再次陷入困境

      2015年下半年至2016年不到一年半的时间里在美联储实施加息的背景下我国?#26102;?#27969;出步伐明显加快?#26102;?#21644;金融账户出现逆差外汇储备减少了约7000亿美元?#26102;?#22806;流和人民币贬值形成联动带来风险?#26412;?#19978;升对此市场应该?#19988;?#29369;新2018年美联储加息节奏明显加快尤其是下半年以来中美利差显著收窄我国?#26102;?#27969;出压力再度加大2018年6~12月银行代客结售汇逆差累计达502亿美元银行代客涉外收付款逆差累计达793亿美元外汇占款累计减少2561亿元目前美联储不再进一步加息利率水平趋于相对稳定这方面压力将相对减轻尤其是对于短期?#26102;?#27969;动的影响会明显减弱?#27604;?#20013;国的长期?#26102;?#27969;动可能受此影响不会太大而受到投资成本资产收益?#23454;?#26041;面因素的影响可能较多中国境内的资产收益率还是相对比较高的这会影响到国际收支中的?#26102;?#27969;动包括证券投资和直接投?#23454;?#21508;方面总的来说美联储加息周期结束有助于减轻我国?#26102;?#22806;流的压力

      中美货币政策趋同对人民币汇率也是有利的2015~2016年美联储启动加息进程人民币经历了一个?#20013;?#26126;显的贬值过程幅度最大时达到约13%2018年美联储加快加息步伐人民币又经历了一个较为明显的贬?#21040;?#27573;幅度最大时曾达到约11%应该看到从时间长度来看这两?#38382;?#38388;贬值的幅度都不小这两个阶段的人民币贬值受到中国经济增长步伐放缓和国际收支顺差减少的影响但美元升值和美联储加息无疑是重要原因之一目前美联储加息已至尾声美国经济增长步伐放缓同时又伴随贸易逆差创出新高美元已失去了进一步走强的基础未来在波动中偏弱的可能性较大相应的人民币贬值压力就会减轻

      尽管如此不能因此就认为人民币有可能出现很明显的升值未来人民币汇率变化仍会受到很多因素的影响出现?#20013;?#21333;边走?#39057;?#21487;能性不大目前中国经济仍有下行压力国际收支可能在2019年出现较为明显的变化主要是经常项下顺差会大幅度收缩甚至可能会出现逆差货币政策总的来说是稳健偏松利率水平稳中趋降经济增长国际收支和货币政策都不会支持人民币明显走强

      在中美货币政策趋同的环境下在当前和未来一个阶段人民币汇率可能出现的状况不是?#20013;?#30340;升值或者是?#20013;?#30340;贬值明显的单边趋势在未来一个阶段恐怕难以出现较有可能出现的是阶段性升值或贬值的走势?#27492;?#35859;双向振荡区间可能是在16~17中轴有可能是在16.5上下这意味着一个阶段以来人民币所承受的较为明显的贬值压力毫无疑问减轻了市场可以在一个时期内不必再担忧人民币会破七但对于阶段性一定幅度的升值要有心理准备

      存款准备金率下调的目标以定向为主

      ?#33268;?#20013;美货币政策趋同很自然地会涉及货币政策重要工具的运作方向和方?#20581;?#24635;体上看存款准备金率未来有一定的下调空间当前中国经济仍有下行压力而2020年实?#20013;?#24247;社会奋斗目标又是一项硬任务保持经济增长处在合理区间需要流动性保持合理充裕企业融资成本稳中下降

      2019年在经常项下顺差明显减少甚至逆差的推动下外汇占款仍会处在较低水平也需要在必要时运用货币政策工具保证货币合理供给水平尤其是当下?#19988;?#34892;融资增长较为缓慢?#23454;?#21152;快银行信贷投放是稳增长政策目标和实体经济的需要

      2019年政府工作报告要求加大对中小银行定向降准力度释放的资金全部用于民营和小微企业贷款支持大型商业银行多渠道补充?#26102;G?#22686;强信贷投放能力鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上

      银行要加大力度进行投放需要有较好的负债基础存款准备金率偏高情况下银行的信贷能力会受到一定的制约?#23454;?#35843;整存款准备金率有助于改善和提升银行的信贷投放能力

      当前正在?#24179;?#21033;率市场化改革也就是存贷款基准利率与存贷款市场利率并轨这需要整个宏观货币金融的环境比较宽松因为货币金融环境偏紧的情况下利率市场化容易导致市场利率水平往上走抬高企业融资成本这对于实体经济显然不是一件好事与当前宏观政策逆周期调节方向背道而驰尤其是在当前国际国内较为复杂的环境下而货币金融环境?#23454;?#20559;松对于未来融资成本的平稳甚至于下降是有好处的从而也有利于利率市场化顺利走完最后一公里

      2019年政府工作报告提到广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配以更好满足经济运行保持在合理区间的需要

      2018年GDP实际增长6.6%加上GDP平减指数名义GDP为9.5%而目前M2增速仅为8.3%虽比之前一?#38382;?#38388;稍有提高但这一水平依然偏低

      由于2019年GDP增速可能会低于2018年约0.3个百分点名义GDP可能稍有相应变化再考虑到长期以来的经验数据我们认为当前和未来一个阶段M2运行在9%~10%这个区间可能比较符合政府工作报告中所说到的匹配从这一点来看如果近期M2增速依然不能进入到9%~10%的区间存款准备金率适度地下调还是有必要的

      如果美联储继续加息进一步抬高联邦基金目标利率则无疑会对我国存款准备金率的下调带来掣肘但目前美联储加息已告尾声中美货币政策趋同给中国存款准备金率的灵活调整提供了空间

      ?#27604;?#36817;年来存款准备金率已经有了较大幅度的下降大中型商业银行存款准备金率已经从2014年的20%降至目前的13.5%中小型商业银行则由2014年的18%降至目前的11.5%市场上流动性已经达到了合理充裕的目标状态货币市场利率和存贷款市场利?#31034;?#24050;降至历?#26041;?#20302;水平而?#26102;?#27969;动相对平衡格局下外汇占款基本稳定

      总体上看货币政策2018年年中起在稳健基调下向偏松方向调整的目标已基本达成存款准备金率应该没有整体性大幅下调的可能但为了针对性地改善中小微企业和民营企业的融资环境未来存款准备金率仍有一定程度结构性下调的可能性如果说2018年以来存款准备金率政策目标是总量与结构并重那?#27425;?#26469;会转向以定向为主

      存贷款基准利率调低的必要性下降

      2019年政府工作报告谈到要运用价格等工具也就是利率这类价格工具来对市场进行调节由此市场上有一种解读认为将有进一步降息也就是降低存贷款基准利率的可能在这一问题上市场还是有明显分歧的

      存贷款基准利率下降称之为降息是长期以来一个比较传统的说法并非等同于货币市场利率的调整央行可以运用多种工具对货币市场利率进行调整影响金融机构负债端的成本但这却属于公开市场操作的范畴

      从政策效应来看存贷款基准利率调整是一种非常强的政策信号在当前情况下再进行降息需要谨慎美国的利率水平已经与我国利率水平十分接近为保持内外部经济的平衡进一步降息已经没有多大空间对市场预期的影响也较为有限此外降息可能会给市场带来另一种预期即认为目前经济确实下行压力很大以至于不得不动用影响较大的货币政策工具来进行逆向调节从而带来政策所不希望看到的市场效应

      当前中美之间正在进行贸易谈判汇率是其中的重要内容长期以来理论和实践都证明利率政策对于汇?#31034;?#26377;很大影响前者是后者变化的重要影响因素之一

      与市场利率受供求关系影响出现下行不同降低存贷款基准利?#26102;?#31455;是官方的一?#20013;?#20026;容易引起国际汇率攸关方的关注并产生相应的联想从这个角度去看降息是需要谨慎的如果有相关的举措可以推动市场实际利率水平下降那么不到万不得已就没必要动用存贷款基准利率这一工具

      2019年需要更多关注的是利率市场化改革2018年一季度货币?#26412;指?#36131;人已经表示利率市场化接下来的步骤是要实行利率并轨?#20381;?#35299;其实质是存贷款基准利率作为一种政策利率要与存贷款市场利率进行并轨即央行以后不再给金融机构的资产端定价了以后的运作方式主要是运用货币市场的政策利率对银行负债端产生影响

      ?#27604;?#36824;需要构建市场化的利率体系比如?#20302;?#21892;和运用好已经推出的贷款基础利率LPR这是大银行给最优质客户所提供贷款的利率当前货币?#26412;?#24050;经明确地提出利率要并轨如果此时还继续运用存贷款基准利率进行调节是不是又强化了这个本该取消掉的改革标的呢?#31354;?#26679;一种事物还有必要去强化它吗

      政府工作报告指出要深化利率市场化改革降低实际利率水平后者指的是市场上的实际利率水平从其中的逻辑关系看似乎可以这样理解未来市场上实际利率水平下降要?#21487;?#21270;利率市场化改革来实现这就意味着?#26412;?#24182;不希望运用存贷款基准利率下调这种传统的方式来调节市场利率水平

      再从实?#26159;?#20917;来看市场利率在2018年三季度以后都有不同程度的下降事实上这一轮货币政策稳健基调下的偏松调节是从2018年第二季度后开始的七天SHIBOR利率由2018年一季度的2.8%左右降至年末的2.6%左右2019年以来进一步降至2.5%左右目前货币市场上流动性已经合理充裕而不是2017年至2018年初时的偏紧状况2018年一季度和二季度金融机构?#23588;?#24179;均贷款利率分别为5.96%和5.97%较2017年底上升约20个基点但2018年下半年以来随着稳健偏松货币政策效应的逐?#36739;?#29616;金融机构贷款?#23588;?#24179;均利率水平逐步走?#20572;?018年三季度和四季度分别降至5.94%和5.63%

      目前商业银行的存款利率和贷款利率是历史上最低水平这种状况在未来的一?#38382;?#38388;还会?#20013;?#38543;着货币政策在稳健基调下继续适度偏松调节和前期政策效应的显现未来市场利率水平还可能会有一定程度的下降这有助于配合现在正在进行的减税降费进一步降低企业的融资成本

      事实上降低融资成本可用的手段不少包括结构性下调存准率降低政策利?#37322;?#21160;货币市场利率水平下行等并不一定要运用存贷款基准利率这一属于改革目标的政策工具随着下半年经济增长止住下行逐步回稳银行存贷款基准利率下调的需求会明显下降

      美联储停止加息对我国来说是减小了利率上行的压力如果美联储在2019年开始降息则对我国更为有利我国利率水平下降的空间会相应拓展

      除了存款准备金率和存贷款基准利率工具外中国货币?#26412;?#36824;可以运用货币市场的系列政策工具来进行针对性的调整所谓基准利率和市场利率合并实质是取消存贷款基准利率其中一个重要的前提是金融机构负债端成本是由货币市场来决定而货币政策传导将通过政策利率影响货币市场进而通过金融机构作用到整个经济体而改善货币政策传导机制则是一项长期的任务

      作者?#21040;?#36890;银行首席经济学家

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